Le point mensuel sur les marchés financiers

Vendredi 10 décembre 2021

L'expansion mondiale se poursuit tout en conjuguant avec les défis posés par un certain nombre de facteurs : les restrictions accrues dues à l'aggravation de la situation pandémique dans certaines régions (en particulier en Europe), l'incertitude liée à l’apparition du nouveau variant Omicron, les perturbations sur les chaines d’approvisionnement et la hausse des prix de l’énergie. L’inflation quant à elle demeure en hausse toute zone confondue laissant aux banques centrales la difficulté d’arbitrer leur politique monétaire entre croissance et inflation. 

Etats-Unis

Les chiffres publiés en novembre ont fait état d’une bonne reprise de l’activité économique américaine. L’indice ISM manufacturier de novembre a rebondi (61,1% vs 60,8% en octobre) reflétant une forte demande malgré les problèmes d’approvisionnement et les pénuries qui persistent maintenant des pressions inflationnistes élevées tandis que le volume d’affaires des services est resté très dynamique. Le taux de chômage s’est établi à 4,2 % en novembre (vs 4,6% en Octobre). Au Sénat, un accord a enfin été trouvé pour permettre au Congrès américain de voter prochainement un relèvement du plafond de la dette et éviter ainsi un défaut de paiement des Etats-Unis. Du côté de la Réserve Fédérale, Jérôme Powell a été confirmé pour un second mandat en tant que président.

Zone euro

La conjecture économique s’est améliorée sur le mois. Néanmoins, l’apparition du variant Omicron et la reprise épidémique liée au variant Delta provoque un retour de l’aversion au risque. Les premières annonces concernant la dangerosité du nouveau variant et l’efficacité du vaccin se veulent plutôt rassurantes écartant le pire scenario qui entraînerait une nouvelle vague de confinement et un impact très lourd pour la croissance économique. Le maintien de la protection nécessite une 3ème dose de vaccin. En attendant l’administration de cette troisième dose, les gouvernements sont contraints de recourir aux mesures qui permettent de réduire les interactions sociales et donc la propagation du virus (Autriche, Belgique, Royaume-Uni, Pays-Bas…). L’accélération de la vaccination sera déterminante afin d’éviter de nouvelles mesures encore plus restrictives. Les perturbations des chaînes internationales d’approvisionnement et les pénuries de produits intermédiaires continuent de peser sur la production, plafonnant l'activité manufacturière. L’inflation demeure en hausse atteignant un niveau à 4,9% en novembre, principalement due à la hausse des prix de l'énergie (+ 27 % sur l’énergie en un an) et aux goulets d'étranglement des chaines d’approvisionnement.

Emergents, Chine

En Chine, les chiffres économiques ont été globalement meilleurs que prévu même s’ils montrent une reprise fragile. Les exportations ont augmenté de +22% en novembre vs +27,1% en octobre lorsque les analystes anticipaient en moyenne une augmentation de 19,0%. Les importations ont bondi quant à elles de +31,7% en novembre vs +20,6% en octobre. La Chine fait face à une inflation croissante (2,3% en novembre vs 1,5% en octobre) alimentant le rebond des ventes au détail. Cette hausse pourrait avoir une répercussion sur le pouvoir d’achat des ménages déjà pénalisé par les restrictions sanitaires. 

RETOUR SUR LES PRINCIPALES CLASSES D'ACTIFS

Politique monétaire des Banques Centrales

Lors d’une intervention récente au Sénat, Jérôme Powell a confirmé la volonté de la Fed d’accélérer la réduction des achats d’actifs (« tapering ») qu’il avait mise en place lors du FOMC de novembre. S’il a bien indiqué que le nouveau variant représentait un risque pour l’activité, il semble que l’inflation élevée soit désormais l’inquiétude principale. Une inflexion majeure dans son discours réside dans le fait que Powell a expliqué qu’il n’était plus possible de qualifier la hausse de l’inflation de « temporaire » et qu’il y avait désormais un risque que l’inflation élevée empêche le retour au plein emploi. Néanmoins, l’arbitrage de la Réserve Fédérale entre d’une part, les craintes d’une poursuite durable de la hausse de l’inflation et d’autre part la normalisation du marché de l’emploi qui se fait lentement demeure l’enjeu central. 
Dans le contexte actuel d’incertitude élevée et contrairement à ce qui avait été précédemment annoncé, certains membres du Conseil des gouverneurs souhaiteraient que la décision sur l’évolution du programme d’achats de la BCE après mars 2022 (et la fin programmée des achats nets d’obligations du programme d’urgence dit PEPP) ne soit pas prise lors de la prochaine réunion du 16 décembre mais reportée à plus tard. Néanmoins, les différentes déclarations des membres de la BCE insistent régulièrement sur le caractère transitoire de l’inflation européenne, du fait de l’absence constatée de risque sur la spirale salaire-prix. Même si une réduction du soutien monétaire est attendue à partir d’avril 2022, la BCE restera accommodante tant que l’inflation ne dépassera pas son objectif à moyen terme, et ce de façon durable. 

Marchés obligataires

La volatilité* s’est sensiblement accrue sur les marchés obligataires depuis un mois, incluant dans un premier temps, une phase de hausse des rendements en lien avec la publication de chiffres d’inflation plus forts qu’anticipés et des craintes de resserrement monétaire précoce. Plus récemment, les taux obligataires ont fortement reculé reflétant davantage un regain d’aversion au risque qu’une modification des attentes de politique monétaire. En effet, l’émergence du nouveau variant du COVID-19 baptisé Omicron a alimenté la volatilité* des mouvements de marché et provoqué des achats d’obligations souveraines qui ont retrouvé leur rôle de valeur refuge. Les mouvements sur la partie courte de la courbe ont été beaucoup plus modérés, ce qui souligne que les anticipations sur les taux directeurs des banques centrales ont au final peu varié au cours de cette période, ce sont plutôt les maturités intermédiaires et longues qui ont évolué. Le rendement du Bund allemand à 10 ans s’inscrit ainsi à -0.35% et son équivalent américain à 1.50% en recul d’environ 0.15% sur les deux dernières semaines. Selon nos anticipations, les taux longs américains conservent un potentiel haussier entre amélioration sanitaire à venir, vote du plan de relance et maintien des pressions inflationnistes à court terme. 
Les spreads de crédit (supplément de rendement offert par les obligations d’émetteurs privés par rapport aux obligations d’Etat) se sont fortement réajustés à la hausse au cours de la dernière quinzaine. Les incertitudes macroéconomiques et surtout celles des banques centrales sur fond de chiffres d’inflation plus élevés que prévu, ainsi que les mauvaises nouvelles sur la nouvelle souche d’Omicron ont pesé sur l’appétit pour le crédit. De surcroît, la faible liquidité générale observée sur les marchés secondaires en fin d’année et l’appétit relativement faible pour les marchés primaires ne soutiennent plus le marché de la dette privée contrairement à ce que nous avions observé auparavant. Un tel contexte nous a conduit à maintenir une sensibilité au taux d’intérêt de nos portefeuilles légèrement inférieurs à celle de nos indices de référence ainsi qu’à une surpondération sur le marché du crédit euro des obligations de bonne qualité (IG).

Marchés Actions

La volatilité* s’est emparée des marchés actions en novembre avec 2 préoccupations majeures, la forte hausse de l’inflation et le retour du risque sanitaire. Le mois débutait sur une note positive avec des marchés qui saluaient la fin d’une saison de résultats d’entreprises au-dessus des attentes, sans signe de faiblesse sur les marges malgré la hausse des coûts des intrants. Cet enthousiasme a tout d’abord été rapidement perturbé en Europe par la nouvelle vague de contamination au variant Delta, entraînant certains pays à imposer des restrictions supplémentaires. Mais c’est le variant Omicron, apparu fin de mois, qui a finalement causé un mouvement de forte baisse sur l’ensemble des indices mondiaux. Bien qu’incertaines à l’heure où nous écrivons, les informations quant à la dangerosité de ce nouveau variant ont laissé la place à un fort rebond : les pertes liées à l’arrivée du variant ont été quasiment effacées en quelques jours, laissant toutefois la place à de fortes disparités sectorielles, le secteur des voyages et loisirs affichant ainsi la plus forte sous-performance.  Ainsi, depuis le début de l’année, les indices mondiaux continuent d’afficher des performances largement positives, à l’exception des actions chinoises.  Cela dit, outre l’évolution de la situation sanitaire, le sujet de l’inflation et de ses conséquences sur les politiques monétaires reste un facteur décisif pour les actions à moyen terme. Le changement de ton de le FED qui pourrait désormais accélérer son calendrier de diminution des rachats d’actifs n’a pas été étranger à l’épisode de volatilité*. 
Ainsi, bien que les marchés d’actions restent soutenus par des chiffres d’affaires encore en progression, nous pensons que la volatilité* pourrait rester élevée dans les prochaines semaines, en particulier dans l’attente des réunions des grandes Banques Centrales (FED, BOE, BCE) qui doivent se tenir avant la fin de l’année. Dans ce contexte, nous maintenons une position neutre à court terme. Nous conservons des biais sur les secteurs cycliques et financiers.

*La volatilité indique l’amplitude de la variation, à la hausse comme à la baisse, de la valeur d’un titre ou d’un marché financier.

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