Le point sur les marchés financiers décembre 2023

Vendredi 15 décembre 2023

Marchés Financiers

En novembre, l'économie américaine a poursuivi sa trajectoire dynamique, bien que légèrement en perte de vitesse, tandis que la zone euro confirmait une forme de stagnation.

De son côté, la Chine a mis en œuvre de nouvelles mesures pour atténuer le ralentissement de son économie.

Dans les grandes économies avancées, l'inflation a diminué plus rapidement que prévu, et si les banques centrales se sont abstenues de signaler des hausses de taux supplémentaires, la majorité des responsables de la Réserve fédérale américaine anticipent désormais plusieurs baisses de taux en 2024, ce qui constitue un pivot – et l’événement majeur de la semaine – par rapport aux « taux élevés pour longtemps » qui prévalaient dans leurs discours jusqu’ici. Ces développements ont été accueillis très favorablement par les marchés, avec une forte baisse des rendements obligataires et de belles progressions sur les marchés actions.

Zone Euro :

En novembre, les chiffres n'ont pas altéré le panorama économique général, marqué par une stagnation de l'activité depuis le début de l'année. Malgré une stabilisation des grandes enquêtes d'activité telles que le PMI et l'IFO¹ , elles restent à des niveaux médiocres, signalant encore un ralentissement, surtout dans l'industrie. Des fissures ont commencé à apparaître sur le marché du travail, traditionnellement robuste, avec une hausse du chômage dans certains pays.

Du côté positif, les nouvelles sur l'inflation sont encourageantes : la hausse de l'indice général des prix à la consommation a ralenti à 2,4% sur 12 mois en novembre (après 2,9% en octobre), et celle de l'indice sous-jacent à 3,6% (après 4,2%). Moody's, de son côté, a renoncé à dégrader la note de la dette publique italienne, améliorant même la perspective après avoir envisagé ce mouvement en début de mois, ce qui aurait placé la dette en catégorie « spéculative ».

Cependant, un nouveau risque pour la croissance a émergé en Allemagne, la Cour constitutionnelle ayant invalidé la dépense, à des fins d'investissement, de fonds publics initialement alloués à la lutte anti-COVID mais non utilisés.

Etats-Unis :

En novembre, l'économie américaine a affiché une activité robuste, bien que légèrement en deçà des performances des mois précédents. Malgré la création de 199 000 emplois nets, dépassant le consensus de 180 000, on note une légère remontée du taux de chômage à 3,9% depuis son point bas à 3,4% en avril. Il est important de noter que 30 000 de ces 199 000 emplois créés proviennent de la fin de la grève automobile et 17 000 de l'arrêt de la grève dans les studios de Hollywood, réduisant ainsi le nombre réel d'emplois créés par l'économie à 117 000.

Parallèlement, les enquêtes ISM²  ont signalé une détérioration persistante du climat des affaires dans le secteur manufacturier en novembre, avec un indice stagnant à 46,7, proche de ses plus bas niveaux des dernières années, marquant ainsi le 13^ème mois consécutif en territoire de contraction. Bien que la composante "nouvelles commandes" ait montré une légère amélioration, elle demeure en territoire de contraction. Les composantes "production", "emploi" et "carnet de commandes" ont toutes connu une détérioration, soulignant des défis persistants. Seuls 3 des 10 sous-secteurs examinés dans l'enquête indiquent être en phase de croissance d'activité, soulignant la faiblesse générale du secteur manufacturier.

Les données mensuelles, notamment celles des ventes au détail et des commandes de biens durables, ont également confirmé un ralentissement, notons qu’elles restent toutefois à des niveaux élevés. En matière d'inflation, la progression de l'indice général des prix a été de 3,2% sur 12 mois en octobre, tandis que l'indice Core PCE³  crucial pour la Réserve fédérale a vu sa progression se réduire à 3,5% sur 12 mois (3,7% en septembre), soit le rythme le plus lent depuis avril 2021.

Chine :

Pékin a continué d’adopter des initiatives jugées favorablement par les marchés, en incitant les banques à financer les promoteurs privés, en exemptant de visa cinq pays de l'UE et en annonçant un budget supplémentaire de 0,8 % du PIB. Il s'agit de mesures réactives visant à atténuer le choc du désendettement en cours qui devrait limiter le cycle haussier en 2024, s'il y en a un.

Le PMI Caixin Manufacturier surprend positivement et repasse en zone d’expansion à 50,7 en novembre, vs 49,8 attendu et après 49,5 le mois précédent. Ce bon chiffre dénote au regard des PMI officiels publiés par le rapport, lesquels allaient dans le sens d’une poursuite de la contraction du secteur manufacturier. D’après l’enquête Caixin, la progression des nouvelles commandes (notamment pour les biens intermédiaires et de consommation) a permis à la production de repasser en zone d’expansion. Les nouvelles commandes à l’exportation restent en revanche tirées vers le bas sur fond de faiblesse de la demande extérieure. A noter également le rebond de la composante emploi, qui reste néanmoins sous la barre des 50.

Banques Centrales :

La conviction que le durcissement monétaire des banques centrales était terminé n’a cessé de se renforcer chez les investisseurs depuis fin octobre, et semble être définitivement entérinée aujourd’hui, en lien avec des statistiques en baisse tant sur l’inflation que sur l’activité économique. La question qui se pose désormais est surtout celle de l’ampleur de l’assouplissement monétaire qui sera délivré l’année prochaine. La publication récente des données d’inflation de part et d’autre de l’Atlantique a renforcé le degré de confiance des banquiers centraux quant à l’efficacité de leur politique monétaire. Si le combat est encore loin d’être gagné, de nouvelles étapes ont été franchies, ce qui a conduit certains banquiers centraux à un ajustement sensible de leur discours. C’est notablement le cas aux Etats-Unis puisque désormais, la majorité des responsables de la Réserve fédérale américaine anticipent plusieurs baisses de taux en 2024, ce qui n’était pas le cas précédemment.

En conséquence, les investisseurs ont alors significativement modifié leurs anticipations, en avançant le moment de la première baisse des taux directeurs et en accroissant l’amplitude du mouvement sur l’ensemble de l’année prochaine. Ainsi, pour la BCE les attentes s’orientent vers un mouvement d’une baisse de -1,25% du taux de rémunération de dépôt débutant en mars/avril 2024, et côté Réserve Fédérale américaine l’ajustement des Fed Funds serait de -1,5% avec un premier mouvement en mars prochain. A l’inverse au Japon, les propos du gouverneur de la Banque Centrale ont explicitement confirmé sa volonté de faire évoluer sa politique monétaire vers la hausse des taux, de façon à mettre fin aux taux négatifs.

Taux :

A la faveur de statistiques d’inflation toujours rassurantes de part et d’autre de l’Atlantique, mais également d’un début d’ajustement perceptible dans la communication des banquiers centraux, les taux souverains ont très fortement et rapidement chuté en novembre et début décembre. Les investisseurs, rassurés sur les futures trajectoires des taux directeurs, se sont massivement portés acheteurs d’obligations aussi bien publiques que privées depuis plus d’un mois. Les dernières données soulignant la bonne résistance du marché de l’emploi américain n’ont pas réussi à véritablement infléchir cette tendance baissière des taux. Le rendement de l’obligation souveraine US à 10 ans s’inscrit dorénavant autour de 3,92% après un pic à 5% atteint fin octobre ! Son homologue allemande, le bund, référence pour la zone euro, atteint aujourd’hui 2,09%.

Dans ce contexte, la poursuite du reflux des taux souverains a été un facteur de soutien pour les obligations d’émetteurs privés. Le marché du crédit a ainsi profité d’une bonne tendance, confortée à la fois par un regain d’appétit pour le risque des investisseurs et par l’opportunisme des émetteurs profitant de conditions plus favorables, pour absorber un flux renforcé d’émissions primaires. Néanmoins, l’illiquidité habituelle de fin d’année commence à émerger.

Dans nos portefeuilles, suite au fort repli des taux d’intérêt observé au cours des dernières semaines nous avons partiellement réduit notre surexposition en sensibilité sur le 5 ans souverain allemand et sur le 10 ans souverain US. Mais nous conservons toujours une duration légèrement supérieure à celle de nos indices de référence. Nous avons maintenu notre exposition sur la dette émergente et adoptons une attitude prudente sur les obligations privées en étant sélectifs sur la qualité et la liquidité de l’émetteur et souhaitons surtout de même bénéficier du portage attractif de cette classe d’actif.

Actions :

En novembre et jusqu’à maintenant, les marchés d’actions ont complètement inversé la tendance baissière qu’ils subissaient depuis l’été. Ce rebond coïncide avec la forte baisse des rendements obligataires. Ainsi, du 9 novembre au 13 décembre, les principaux indices d’actions ont gagné entre 1% pour le TOPIX japonais (en yen) et 9% pour l’indice NASDAQ (en dollar) des valeurs technologiques américaines. En moyenne, les marchés développés ont progressé de 8% selon l’indice MSCI World (en dollar) tandis que les marchés émergents se contentaient de +2% selon l’indice MSCI Emerging Markets (en dollar), ce dernier étant essentiellement freiné par le marché chinois en baisse de 8% selon l’indice FTSE China A50 (en yuans). L’indice pan-européen STOXX Europe 600 a progressé de 6% (en euro).

En Europe, ce sont logiquement les secteurs les plus sensibles aux taux d’intérêt qui ont le plus bénéficié de ce rebond. L’indice STOXX Europe 600 Real Estate de l’immobilier et l’indice STOXX Europe 600 Technology des valeurs technologiques ont tous deux progressé de 12%. Les secteurs plus défensifs étaient tout aussi logiquement en retrait : +1% seulement pour le secteur de la Santé (STOXX Europe 600 Healthcare) et +2% pour les Télécoms (STOXX Europe 600 Télécommunication).

Nous pensons que les marchés d’actions ne voient pour l’instant que la conséquence positive immédiate de la baisse des rendements obligataires. A court terme, en effet, la prime de risque des actions s’accroit mécaniquement avec la baisse des rendements des obligations ce qui les rend donc plus attractives. Nous pensons qu’ils ne tiennent pas compte de ce que cette baisse des rendements obligataires annonce : la probabilité accrue d’un ralentissement économique en 2024 plus fort qu’anticipé, aux Etats-Unis comme en Europe. Dans ce scénario, les banques centrales américaine et européenne seraient, certes, amenées à assouplir leur politique monétaire (et notamment à abaisser sensiblement leurs taux directeurs). Mais la profitabilité des entreprises serait nécessairement affectée par ce ralentissement et leurs bénéfices dans les prochains trimestres seraient donc probablement inférieurs à ce qui est actuellement anticipé par les investisseurs. En conséquence, nous conservons un positionnement légèrement prudent sur les actions, avec un biais maintenu sur les marchés émergents et dans une moindre mesure sur les Etats-Unis.

¹L'IFO est un indice montrant l'évolution des conditions économiques en Allemagne. PMI, pour Purchasing Managers Index, est un terme générique pour désigner des indices établis à partir d’enquêtes mensuelles auprès des directeurs d’achat des grandes entreprises des principales économies mondiales..

²L’enquête ISM reflète la perception des décideurs du secteur manufacturier américain^.

³L'Indice des Prix de Base de la Consommation des Particuliers (PCE) mesure la variation des prix des biens et services achetés par les particuliers dans le but de les consommer, hors produits alimentaires et énergétiques.